Coi chừng lợi bất cập hại!

http://www.thesaigontimes.vn/Home/taichinh/chungkhoan/33240/
Hồ Quốc Tuấn (*)
Thứ Ba, 27/4/2010, 09:41 (GMT+7)

(TBKTSG) - Gần đây, điều 26 trong dự thảo nghị định sửa đổi bổ sung Nghị định 139 hướng dẫn chi tiết một số điều của Luật Doanh nghiệp có quy định cụ thể về trường hợp chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Theo đó, “giá trị của cổ phiếu được sử dụng để thanh toán cổ tức phải được tính theo giá trị trường tại thời điểm trả cổ tức”...

Quy định này đã gây không ít tranh luận, một số ý kiến cho rằng điều này sẽ giúp giảm tác động làm giá thông qua chia cổ tức bằng cổ phiếu, và giúp thị trường phát triển ổn định hơn. Tuy nhiên, cũng có nhiều ý kiến cho thấy quy định này còn nhiều vấn đề cần xem xét toàn diện hơn.

Cổ tức bằng cổ phiếu: lợi hại ra sao?

Trước tiên có lẽ cần nói qua một số điểm chính về việc trả cổ tức bằng cổ phiếu. Thứ nhất, về lý thuyết, việc này chỉ là chuyển một phần tiền lợi nhuận chưa phân phối sang thành vốn cổ phần. Không có sự thay đổi nào trong giá trị của mỗi cổ phần cho mỗi cổ đông, vì đây thật ra chỉ là việc bỏ tiền từ túi này sang túi khác. Do đó, khi chia cổ tức bằng cổ phiếu thì thị trường sẽ điều chỉnh giảm giá cổ phiếu một mức tương ứng và điều này đã được phân tích khá kỹ bởi nhiều chuyên gia và một số công ty chứng khoán trong thời gian qua.


Thứ hai, về khía cạnh công ty, thật ra đây là một cách huy động vốn từ cổ đông hiện hữu, nghĩa là tương ứng với việc cổ đông hiện hữu góp phần tiền lời của mình thêm vào vốn của công ty, và hy vọng nó tiếp tục sinh lợi.

Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu từng được người nước ngoài ví von là có thể là tác động tốt (melon) mà cũng có thể là tác động xấu (lemon). Chia cổ tức bằng cổ phiếu là dưa ngọt mát (melon) hay chanh chua chát (lemon) phụ thuộc vào việc doanh nghiệp làm ăn như thế nào, có dự án nào tốt, xài tiền của cổ đông ra sao.

Chia cổ tức bằng cổ phiếu hay tiền mặt: làm vừa lòng “các ông chủ”

Về mặt thực tế ở Việt Nam, có ý kiến cho rằng cổ đông buộc Hội đồng quản trị (HĐQT) phải chia cổ tức bằng cổ phiếu để làm giá ngắn hạn xuất phát từ thực trạng là có những cổ phiếu sau khi có thông tin chia cổ tức bằng cổ phiếu thì giá tăng đáng kể, ít nhất là trong ngắn hạn.

Một công ty phải được quyền tự chủ về các quyết định của mình để hướng về nhóm nhà đầu tư họ muốn phục vụ. Trách nhiệm của nhà làm luật và quản lý thị trường nên làm sao cho thị trường có đủ thông tin để “trừng phạt” những công ty chỉ nhắm đến lợi ích ngắn hạn của một số nhà đầu tư, của ban lãnh đạo công ty chứ không nhắm tới lợi ích lâu dài.

Người viết nhớ lại thực trạng này dường như bắt đầu sôi động vào giai đoạn 2004-2007 khi mà xu thế tăng giá của toàn thị trường đang bước sang một chu kỳ tăng ấn tượng không ngừng nghỉ. Nhiều bài báo trong giai đoạn này cũng nhìn nhận tình hình tranh nhau mua cổ phiếu có thông tin chia cổ tức bằng cổ phiếu, thưởng cổ phiếu... Khi đó nhiều doanh nghiệp chọn chia cổ tức bằng cổ phiếu hơn là cổ tức tiền mặt vì cổ đông thích như vậy.

Khi thị trường tăng giá hoặc đang đi lên từ đáy như trong năm 2009 người ta kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ tăng nhiều và thích nhận thêm nhiều cổ tức bằng cổ phiếu (vì coi như “được cho phép” góp thêm vốn vào công ty để hưởng lợi tăng giá sau này).

Mặt khác, trong năm 2009 cổ tức bằng cổ phiếu không bị đánh thuế thu nhập cá nhân, do đó cũng là một lợi thế đáng quan tâm khác. Khi thị trường liên tục sụt giảm thì cổ tức bằng tiền mặt sẽ được quan tâm hơn (ví dụ như trong năm 2008 xảy ra tình huống nhiều công ty “đua nhau trả cổ tức bằng tiền mặt”).

Vì vậy, nói một cách nào đó, việc chọn chia cổ tức bằng cổ phiếu hay tiền mặt là do HĐQT xét thấy nên làm gì để “vui lòng” nhà đầu tư (hay chính xác hơn là số đông nhà đầu tư có tham gia biểu quyết). Như vậy, gốc rễ của vấn đề có làm giá hay không thông qua việc chia cổ tức bằng cổ phiếu là do chất lượng của HĐQT và chất lượng quản trị công ty (corporate governance). Nếu HĐQT thấy giá cổ phiếu đang quá cao, phát hành thêm cổ phiếu để làm giá rồi giúp một số cổ đông bán ra nhiều cổ phiếu hơn với giá cao hơn trước khi giá giảm về mức hợp lý, đó cũng là quyết định kinh doanh để “làm vừa lòng các ông chủ”. Nó có làm tổn hại đến cổ đông nhỏ, cổ đông đến sau hay không là tùy thuộc vào chất lượng quản trị công ty của doanh nghiệp đó.

Nếu công ty có chất lượng quản trị tốt, không nhắm tới lợi ích ngắn hạn, chỉ chia cổ tức bằng cổ phiếu khi thấy có cơ hội đầu tư tốt, hay vì chỉ muốn tăng thanh khoản cho việc giao dịch cổ phiếu này dễ dàng thì việc giá cổ phiếu công ty này tăng sau khi có tin chia cổ tức bằng cổ phiếu mà cũng bị gọi là làm giá thì oan quá.

Tính theo giá trị thị trường: coi chừng lợi bất cập hại

Nếu nhắm tới việc sửa chữa vấn đề làm giá cổ phiếu khi chia cổ tức bằng cổ phiếu mà quy định như trong điều 26 của dự thảo nghị định sửa đổi bổ sung Nghị định 139 lại có thể dẫn tới nhiều vấn đề khác. Ví dụ HĐQT có thể dùng phương thức này để tạo ra nhiều cổ phiếu lẻ rồi mua lại với giá rẻ như đã có người đề cập trong một bài báo gần đây. Ngoài ra, nếu công ty đã muốn làm giá thì còn có thể lách luật bằng nhiều phương thức khác.

Mặt khác, cách tiếp cận này còn tạo khó khăn cho các công ty cổ phần chưa niêm yết hoặc có tính thanh khoản thấp trong việc chia cổ tức bằng cổ phiếu. Giá thị trường của cổ phiếu các công ty này biết xác định sao cho hợp lý, hay có phản ánh được mức giá hợp lý (fair value) hay không?

Cách tiếp cận mới theo giá trị thị trường trong các quy định kế toán và giám sát thị trường của Anh-Mỹ đang gặp nhiều khó khăn cho các công ty chưa niêm yết hoặc các công ty ít có giao dịch cổ phiếu và đang được xem xét lại vì gây trở ngại cho nhiều hoạt động kinh doanh và cả điều hành thị trường (thậm chí còn bị bảo là góp phần giúp một số công ty gian lận dễ dàng hơn). Tại sao chúng ta lại muốn “vác đá ghè chân mình” khi đã có bài học trước mắt để cân nhắc?

Qua một số phân tích như trên, việc cố gắng làm giá bằng cách tạo ra nhiều cổ phiếu hơn cho cổ đông thông qua các hình thức chia tách, phát hành cổ phiếu thưởng, chia cổ tức bằng cổ phiếu... khó có thể bị chế tài bằng cách tiếp cận kiểu đường chỗ nào có vấn đề thì tới đó dựng lô cốt, gây khó khăn cho cả các doanh nghiệp có mục tiêu tốt đẹp khi chia cổ tức bằng cổ phiếu.

Lời kết

Qua những phân tích trên, có thể thấy vấn đề làm giá trong chia cổ tức bằng cổ phiếu xuất phát từ gốc rễ của nó, đó là chất lượng quản trị công ty và sự thiếu minh bạch thông tin trên thị trường khiến nhiều công ty nhắm tới mục tiêu làm giá hưởng lợi ngắn hạn cho một số cổ đông và tổn hại lợi ích của những nhà đầu tư khác. Để giải quyết vấn đề này, nếu chọn cách tiếp cận cứ thấy lỗ hổng ở đâu thì vá ở đó sẽ không khác gì đào đường dựng lô cốt khắp nơi gây kẹt xe mà thôi.

Một công ty phải được quyền tự chủ về các quyết định của mình để hướng về nhóm nhà đầu tư họ muốn phục vụ. Trách nhiệm của nhà làm luật và quản lý thị trường nên làm sao cho thị trường có đủ thông tin để “trừng phạt” những công ty chỉ nhắm đến lợi ích ngắn hạn của một số nhà đầu tư, của ban lãnh đạo công ty chứ không nhắm tới lợi ích lâu dài. Thay vì lo vá những lỗ hổng nhỏ này có lẽ nên dành nhiều công sức để nâng cao chất lượng thông tin, chất lượng quản trị công ty và vai trò cung cấp thông tin từ các nhà phân tích của các định chế tài chính nhằm giúp thị trường dần dần ổn định, không bị dẫn dắt lệch lạc bởi chuyện “thưởng, chia” cổ phiếu.

____________________________________________

(*) Nghiên cứu sinh tiến sĩ, Đại học Manchester, Anh

Bài học của Ấn Độ

Từ năm 1999, Ấn Độ cho phép cổ phiếu của doanh nghiệp có nhiều mức mệnh giá khác nhau, miễn là không dưới 1 rupee (nhiều loại mệnh giá phổ biến là 1, 2, 4, 5, 10 và 100). Vì vậy, việc tuyên bố tỷ lệ cổ tức trên mệnh giá có thể mang tính sai lệch và đánh lừa nhà đầu tư (những công ty có cổ phiếu có mệnh giá thấp có thể tuyên bố cổ tức vài trăm đến cả nghìn phần trăm). Để giải quyết vấn đề này, vào đầu năm 2009, cơ quan quản lý thị trường của Ấn Độ (SEBI-Securities and Exchange Board) yêu cầu công bố cổ tức theo hướng các công ty niêm yết phải công bố mức cổ tức trên một cổ phiếu thay vì phần trăm so với mệnh giá.

Tuy nhiên, điều này cũng không giúp cải thiện tình hình vì các cổ phiếu này có mệnh giá khác nhau, nên trong nhiều tình huống phức tạp, nhà đầu tư cảm thấy tình hình càng rối rắm hơn, và thậm chí còn có xu hướng làm lệch lạc thêm một số thông tin trên thị trường. Thế rồi SEBI lại phải ngồi lại xem xét đến việc quay lại chỉnh sửa vấn đề căn bản ban đầu là các mệnh giá không đồng nhất - vốn dĩ liên quan đến những yếu tố mang tính gốc rễ, đến nghiệp vụ phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO).