Phát hành đại chúng... cưỡng ép

HOÀNG THẠCH LÂN
10:28 (GMT+7) - Thứ Tư, 22/9/2010

http://vneconomy.vn/20100922102156867P0C7/phat-hanh-dai-chung-cuong-ep.htm
Ở thị trường chứng khoán Việt Nam, người viết tạm gọi nhiều trường hợp phát hành đại chúng trên sàn là phát hành cưỡng ép. Vì sao?



Về lý thuyết, có ba cách phát hành tăng vốn: phát hành riêng lẻ, đấu giá ra bên ngoài và phát hành đại chúng.

Ba cách phát hành này có những đặc trưng riêng và phù hợp với từng hoàn cảnh của doanh nghiệp lẫn điều kiện cho phép của thị trường chứng khoán, nhưng trong 3 cách đó, phát hành đại chúng có vẻ dễ thực hiện nhất, đặc biệt nếu doanh nghiệp đã niêm yết trên sàn.

Công ty Cổ phần Quốc Cường Gia Lai (mã QCG-HOSE) và Ngân hàng Thương mại Cổ phần Nam Việt (mã NVB-HNX) là 2 trường hợp nổi tiếng nhất xét từ góc độ phát hành ngay sau khi niêm yết. NVB lên sàn vài hôm là có ngày chốt quyền mua cổ phiếu mới, tỷ lệ 100:98,9 giá 10.000 đồng/cổ phiếu.

Ở thị trường chứng khoán Việt Nam, người viết tạm gọi nhiều trường hợp phát hành đại chúng trên sàn là phát hành cưỡng ép. Vì sao?

Cưỡng ép, tức là bắt người ta phải làm cái gì đó, không có lựa chọn. Trong trường hợp phát hành đại chúng, cưỡng ép có nghĩa là bắt nhà đầu tư phải mua cổ phiếu phát hành thêm. Cho dù tại những thời điểm nhất định, với mức giá cổ phiếu nhất định..., một nhà đầu tư có thể không mua, nhưng nhìn chung thì tỷ trọng số lượng không mua rất thấp.

Đứng từ góc độ tổ chức phát hành, từ cưỡng ép có lẽ mới là từ đáng dùng, tức là về tổng thể luôn luôn có người nắm giữ cổ phiếu, do đó luôn luôn có người phải đóng tiền mua cổ phiếu mới. Sự thành công của đợt phát hành loại này có xác suất khá cao và công ty niêm yết có thể kiểm soát được bằng cách điều chỉnh giá phát hành sao cho “nhà đầu tư không mua không được”.

Như trường hợp của QCG: quyền mua 1:1 giá 15.000 đồng/cổ phiếu, ngày giao dịch không hưởng quyền: 24/8/2010, giá đóng cửa ngày 23/8 là 36.000 đồng/cổ phiếu. Như vậy giá tham chiếu ngày 24/8 sẽ giảm còn = ((1 x 36) + (1 x 15)) / (1 + 1) = 25,5 nghìn đồng/cổ phiếu, so với giá ngày 23/8 thì “giảm” = 25,5 – 36 = -10,5 nghìn đồng/cổ phiếu, tương đương giảm 29,2%.

Sẽ không ai bị thiệt hại 29,2%, do đây chỉ là động tác điều chỉnh kỹ thuật, nhưng nếu một nhà đầu tư nào bỏ quyền mua (có tên trong danh sách nhưng đến hạn đóng tiền thì bỏ), thì ngay lập tức cái thiệt hại -29,2% này sẽ chuyển từ ảo thành thật. Ai dám bỏ quyền?

Đứng từ góc độ một người đang nắm giữ cổ phiếu QCG, anh ta có thể không mua cổ phiếu mới bằng cách bán số cổ phiếu cũ trước ngày giao dịch không hưởng quyền và qua ngày đó thì mua lại, hoặc nếu anh ta tính rằng mức thiệt hại do bỏ quyền không còn là giảm 29,2% mà chỉ là giảm 5% (nếu giá phát hành là 32.500 đồng/cổ phiếu thì mức thiệt hại như cách tính trên sẽ là giảm 4,86%) thì có thể anh ta cũng bỏ luôn, hy vọng rằng trên sàn cổ phiếu QCG sớm tăng giá bù cho mức lỗ đó.

Tuy nhiên như đã nói, đứng ở góc độ công ty phát hành thì luôn phải có người đóng tiền mua cổ phiếu mới. Giá phát hành càng chênh lệch thấp hơn nhiều thị giá tại ngày giao dịch không hưởng quyền thì mức “thiệt hại” do bỏ quyền sẽ càng lớn, tức là xác suất người ta bỏ quyền sẽ càng thấp. Cưỡng ép là ở chỗ đó.

Trường hợp QCG nói trên (số cổ phiếu đang lưu hành trước khi chốt quyền là hơn 60 triệu CP), cũng vẫn có ai đó “bỏ của chạy lấy người”, nhưng số tiền công ty thu được chắc vẫn rất cao, ít ra cũng đạt hơn 90% của số tiền = 60triệu cổ phiếu x 15.000 đồng/cổ phiếu = 900 tỷ đồng. Nói cách khác, QCG sẽ “lấy” bớt từ sàn giao dịch thứ cấp gần cỡ 810 - 900 tỷ đồng, một đợt phát hành quá thành công cho công ty đang cần vốn!

Và để đạt thành công này, yếu tố quyết định chính là sự chênh lệch giữa cái giá phát hành với thị giá sát ngày giao dịch không hưởng quyền, và yếu tố phụ là công ty phải... lên sàn (không lên sàn thì làm sao nhà đầu tư biết chênh lệch giá mà tính được thiệt hại?).

Cũng có rủi ro cho tổ chức phát hành là càng gần ngày giao dịch không hưởng quyền, thị giá cổ phiếu càng rớt về gần giá phát hành, khi đó nguy cơ bỏ quyền sẽ càng cao. Tuy nhiên, doanh nghiệp cũng vẫn có thể có những chiêu thức thức như “ém sẵn” thông tin tốt để công bố sát ngày đẩy giá lên, hoặc chấp nhận phát hành với giá thấp hơn cả thư giá và thậm chí về tới mệnh giá.

Cho nên dạo này cho dù thị trường suy giảm, giá cổ phiếu có bị “đạp xuống bùn đen” thì công ty niêm yết vẫn phát hành tăng vốn, với giá phát hành = 10.000 đồng/cổ phiếu cho chắc ăn. Nếu kết hợp phát hành quyền + thưởng thêm cổ phiếu (hay trả cổ tức bằng cổ phiếu) thì càng dễ thành công.

Nhà đầu tư đang đổ lỗi cho công ty niêm yết khi bảo rằng họ (công ty niêm yết) đã phát hành pha loãng quá nhiều. Thực tế khó mà trách họ được, do việc phát hành kiểu này "dễ ăn" quá. Từ trước đến giờ Luật Chứng khoán không bắt buộc cứ phải có dự án mới được phép phát hành, mà chỉ cần lấy lý do tái cấu trúc tài chính, tăng vốn lưu động, mua vài ba cái máy cày, máy xúc, mua đất, góp vốn cho công ty khác, hay đơn giản là tăng vốn điều lệ là cũng có thể được phát hành.

Phát hành như vậy đâm ra quá tiện lợi, lấy được tiền của thiên hạ thì cứ lấy, đâu cần thu đủ tiền, được đồng nào hay đồng nấy đối với một số công ty cũng là thành công rồi.

Trở lại với trường hợp các ngân hàng như NVB. Quy định tăng vốn điều lệ của nhà nước đang là một thách thức lớn cho các ngân hàng thương mại khi thời hạn chỉ còn vài tháng. Mà để tăng vốn được qua kênh riêng lẻ, tìm đối tác chiến lược đâu dễ, vẫn mất rất nhiều thời gian và thủ tục cho dù có bán với giá bằng mệnh giá, chưa tính đến yếu tố cạnh tranh. Đấu giá cũng vậy.

Do đó, sớm lên sàn và phát hành liền như NVB có lẽ lại đang là lối ra cho chính ngân hàng. Đây cũng có thể là một trường hợp cho các ngân hàng khác noi theo chăng?